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年内降息——世间本无物,何处惹尘埃

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发布时间:2019-09-24 20:22:08

年内降息——世间本无物,何处惹尘埃


降息预期由何而来?

我们看到,今年以来欧美等发达国家相继迎来货币拐点,先是本月12日欧央行宣布降息并重启量化宽松,紧接着18日美联储也如愿降息25BP。经统计,年初至今共有十余个国家和经济体宣布降息,其中更有多次降息者。主要是为了对冲经济下行压力和国际贸易不确定性,抗击通缩带来的经济萧条。

图:年初以来主要国家和经济体降息节奏

关于年内降息——世间本无物,何处惹尘埃


随着贸易问题不定性的延续,我国传统“三驾马车”对经济的提振早已走弱。“新经济”尚处于成长期的投入阶段,尽管短期已经有部分迹象转好,但要想长期肩负起新一轮经济繁荣,还远远不够。出于逆周期调节考虑,传统西方经济学告诉我们,在经济萧条时期,需要加大财政刺激和货币刺激。年初以来以各种减税降费为表象的财政刺激已经十分明显,市场更希望看到货币宽松的阀门打开,因为基本面在四季度难有改观的情况下,唯有货币宽松才可以提振金融市场,提升风险偏好。

货币宽松最传统的政策手段就是降息。需要指出的是,这里的“降息”是指针对存贷款基准利率的“普降”,而非公开市场操作、LPR定价一类的“变相降息”。可以理解为,货币当局的言论,另年内“普降”的可能性大打折扣。


当前流动性处于什么水平?

近一个月以来,货币宽松步伐明显加快,但这种宽松并非源自对传统基准利率的调控,而是源自新型货币政策工具的运用。

8月16日,央行公布了LPR定价调整改革办法,完善了贷款市场报价利率LPR机制,被普遍认为是我国利率市场化“两轨并一轨”迈出的重要一步。

9月6日,再次施行降准,释放流动性9000亿,其中全面降准释放8000亿,定向1000亿。

降准和LPR市场化定价都可以看作是货币宽松工具,各有侧重:降准(主要指全面降准)主要针对金融市场,起到提振信心的作用,后续不排除通过公开市场操作方式回笼货币,以便维稳汇率;LPR市场化定价针对的是实体经济,尤其是中小企业,与降准的广泛程度有所不同。相对于银行体系而言,LPR定价下行,本质上属于“非对称降息”,降贷款而存款不变,压缩了银行利润。因此,我们看到,在本月的LPR报价中,实际只降低了5 BP,略低于市场预期。可以认为,这里面有保护中小银行利益,防止流动性收紧的作用。因为年末即将迎来新的一波信用债到期,如果银行利润过渡压缩,释放出的流动性有限,势必会累计信用债续作,引发潜在风险。

截止上周末,相较于前期,银行间质押式回购利率R001 上行 44.72BP,R007 上行 29.01BP;存款类质押式回购利率DR001 上行 40.42BP,DR007上行 16.11BP;SHIBOR 走势普遍上行,隔夜报 2.7460%,上行 37.70BP;SHIBOR一周报 2.7310 %,上行 8.10BP。可见,尽管有9月16日的降准,但银行体系和金融市场的流动性宽松“似乎并不明显”。


为何我国货币当局不降息?

既然目前的市场流动性略有收紧,为何货币当局不跟随欧美等发达国家降息?再次指出,此处的降息指的是针对基准利率的“普降”,而非公开市场操作一类的“变相降息”。之所以没有跟随欧美等发达国家“普降”,是因为弊端太多。

首先,传统降息的影响“大而广”,缺乏针对性,且带有金融加速器效应,容易过犹不及。

其次,传统“放水”会不可避免地引起部分流动性流向政策指向以外的地方,如地产、股市,加大资产泡沫风险。

再次,即便普降能够落到“实”处,也可能引发新一轮产能过剩,压低通胀:普降引发市场利率走低,短期有助于产出增加,但下游需求增长依然疲弱,全社会产能出现过剩。为加快资金回笼、维持债务运转,企业倾向于降价促销,最终导致产品价格回落,在需求疲弱的情况下,压缩企业利润。


未来欧美等发达国家的货币宽松操作会越加谨慎

9月12日,欧洲央行宣布降息,同时宣布重启QE。这个消息公布后,全球市场剧烈波动。

当消息刚刚公布时,全球的资产价格全都上涨,美元、欧洲股市、美国股市、黄金都出现快速上涨。大约过了半个小时,当市场冷静下来之后,原本急速上涨的美元出现暴跌为什么会这样?原因在于此次欧洲央行所谓的宽松与美联储的宽松相比,根本“不值一提”。美联储一次降息25BP,而欧央行只降息10BP;与此同时,欧央行也没有多少进一步降息的空间了,已经是-0.5%了,而美联储是2%-2.25%,历史上联邦基金利率在2014年的时候曾经达到0.09%,这意味着与历史低位相比,目前美联储还有足够的降息空间。这就可以解释为什么美元出现了明显的下跌——因为市场认为现在最宽松的前几大经济体里面,只有美联储才有最大的货币宽松空间,所以美元指数出现大幅震荡。但这也从侧面反映出,相对于欧盟而言,美国以降息为代表的的货币宽松还是有空间的。

尽管如此,9月18日联储议息会议发布的公告却另全世界大跌眼镜——美联储内部意见分裂,鲍威尔对未来毫无头绪。从点阵图来看,美联储似乎不打算年内再度降息。不仅如此,有5位官员更是认为今年年底前的利率将高于当前水平25个基点,未来的利率路径则将是温和走高的情况。

关于年内降息——世间本无物,何处惹尘埃


在对2020年的预测上,联储内部分歧更大。虽然预期中值显示,利率将维持不变。但约一半委员预计,到2020年12月底,利率将比最新基准利率低0.25个百分点,而另外一半的官员认为,至少加息一次是合适的,仅两名委员预计维持利率水平不变。

美联储主席鲍威尔更是直接否决了美联储会使用负利率作为应付未来经济风险工具的观点:鲍威尔隔夜在联邦公开市场委员会会议后告诉记者,不认为美联储会考虑使用负利率。如果经济疲软持续,美联储将首先考虑使用大规模的资产购买和前瞻性指导。他表示,美联储在金融危机期间曾讨论了负利率的想法,但最终均选择反对。相反在那个时候央行使用了大量积极的前瞻性指导和量化宽松政策(QE)。美联储认为觉得在没有使用负利率的情况下,这些政策非常有效。


中国货币宽松的“特殊之处”

中国与欧美等发达国家的的货币宽松存在本质不同。美国、欧盟等西方国家的宽松与2007年相比,货币运行机理并没有改变;而中国自从2017年资管新规以来,货币传导“开正门、堵偏门”,经济运行结构和货币传导路径都在发生着深度变革,金融效率存在提升预期。

简言之,中国的货币宽松是建立在金融供给侧改革结构性调整的基础上的,通过建立多层次基本市场、优化利率传导、创新调控工具,以规避“大水漫灌”的政策弊端。对于企业层面,流动性支持仅是一方面,更多层面是以改革的方式降低企业融资成本,推动经济高质量发展。


未来政策展望

中国的当务之急是“做好自己的事”,“自己的事”指什么?中长期看,是推动产业基础高级化、产业链现代化;短期来看,是寻求稳增长和防风险的平衡。

对于产业链:改革开放以来,我国制造业主要从下游的主机集成开始做起,引进国外技术,侧重于组装,而上游的关键零部件和原材料生产一直存在短板。去年以来,这种短板被进一步放大,从产业安全考虑,我国必须重新评估产业基础能力和供应链安全水平,补齐产业链中的短板。

对于稳增长和防风险的平衡:如果没有特朗普加重逆全球化,我国2015年发起的“三去一降一补”尚可按部就班。但逆全球化加重了经济回落压力,打乱了国内去杠杆的政策节奏。为了托底经济,近年来我国调控宏观杠杆的经济政策经历了一轮由“去杠杆”到“稳杠杆”再到“结构性去杠杆”的过程。归根结底,是托底经济和防风险的节奏不好把控。

我国的宏观杠杆率从2009年开始上升——2009年我国进行了大量财政刺激,将近9.6万亿的新增信贷,当时是典型的信贷刺激支撑了杠杆。

2015年下半年,中央提出“三去一降一补”,使“去杠杆”成为国家任务。但直到2016年,宏观杠杆还在上升。之后2017和2018两年,随着各项措施不断落实,我国的宏观杠杆率才有所下降。但同时暴露出问题——当流动性投放相对“紧”的时候,特别是所有的监管部门都向一个方向发力的时候,经济增长是受到伤害的。这就构成了目前我国宏观政策的工作重点——在经济增长和防风险之间寻求平衡。

这种“权衡”的结果,就是2019年一季度宏观杠杆率大幅攀升了5.1个百分点,二季度又继续上升0.7个百分点。相比2017年和2018年的“去杠杆”,2019年的宏观杠杆率发生“逆转”。

分部门看,有三个部门特别值得关注:

第一是政府部门,尤其是地方政府。政府杠杆率的上涨主要源于地方政府杠杆率(非中央政府),从2018年末的20.4%上升至22.0%,半年累计上升1.6个百分点,而中央政府杠杆率微降0.04个百分点。

第二个是居民部门,杠杆率持续上升,从2018年末的53.2%增加到今年二季度的55.3%,半年累计上升2.1个百分点,改增速与2018年二季度的2.0个百分点基本持平。

居民部门的杠杆率显著上升是不容忽视的。如果横向比较中国、美国、日本和欧洲的居民部门杠杆率的话,可以发现,日本和欧洲的居民部门杠杆率是很低的。美国方面,作为发达经济体,当居民部门杠杆率在2007年之前有异乎寻常的变化时,预示酝酿着大危机。而且2007年的惜贷危机就是以居民部门的债务出现问题来“戳破”的。2009年之后,美国居民部门杠杆率开始下行,最终回到了一个相对平稳的轨道上。与之对应的,中国近十年间居民部门杠杆上涨得非常快,几乎与次贷危机之前美国居民部门上涨的斜率平行,暗示正朝向“极端”的方向去走。

最后还要提一下金融部门,中国是典型的金融驱动型国家,而且随着整体经济的金融化程度提升,增长对金融的依赖程度日益上升,具体表现就是“经济增长的债务密集度”不断上升。即:为了支持某一水平的GDP增长,需要越来越大规模的新增债务。这意味着,要想稳增长,就必须容忍更高的杠杆率,容忍金融风险积累。这便造成了将两个后果:金融对实体经济日渐“疏远”、货币政策的效力递减。

如何化解?平衡稳增长和防风险,关键在于推动金融供给侧改革。

多年来我国实行的是以商业银行为核心的间接融资体制,从社会融资规模的构成看,当期我国社融存量中,间接融资占比七成有余。世界银行数据显示,90年代以来美国直接融资比重长期保持在80%以上,2012年接近90%;日本直接融资市场在2000年之后迅速发展,目前直接融资占比超过70%;欧洲地区以德国为代表的直接投资占比较为稳定,保持在60%以上。可以看出,与发达国家相比,我国直接融资比重过低。

间接融资存在金融加速器和信贷配给,由于存在信息不对称,商业银行出于节约调研成本和防范风险因素考虑,往往对没有抵押物的科创类企业或中小民企尽量规避,反倒追捧“大而不倒”的国企。如此一来,政策号召没有被贯彻,货币政策效果大打折扣,僵尸企业由于得到商业银行的“输血”得以“苟延残喘”,令国企改革难以推进。

金融供给侧改革,就是要实现金融与实体经济的良好结合,弱化间接融资,鼓励直接融资,建立多层次资本市场,实现与“新旧经济转型”的一一对应。通过金融渠道的“开正门、堵偏门”实现实体经济的供给侧结构性改革。